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“REVISIÓN TRIMESTRAL DEL BPI, DICIEMBRE DEL 2019 - RUEDA DE PRENSA”

Claudio Borio

El trimestre anterior vio a los mercados financieros divididos entre dos fuerzas: las tensiones comerciales los empujaron hacia abajo; La flexibilización de la política monetaria los empujó hacia arriba. Durante la última, fue el flujo y reflujo de las tensiones comerciales lo que dominó. Sin duda, una mayor relajación monetaria continuó respaldando los activos de riesgo, y también lo hicieron las señales más adelante en el período de que las preocupaciones de recesión podrían haberse exagerado. Pero fue la disminución de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China a mediados de octubre lo que definió un cambio de régimen en los mercados.

Hasta ese momento, los precios de los activos de riesgo habían estado sujetos a un rango; a partir de entonces, se inició una fase de riesgo. Los precios de las acciones subieron, el VIX, un indicador de aversión al riesgo, cayó a nuevos mínimos, los diferenciales corporativos se redujeron, los rendimientos de los bonos soberanos seguros aumentaron y el dólar estadounidense se depreció, lo que respalda las ganancias de valoración en las economías de mercados emergentes en particular.

Esto significó que las condiciones financieras agregadas en los Estados Unidos y la zona del euro se relajaron y terminaron fáciles según los estándares históricos. De hecho, fueron al menos tan fáciles como en octubre de 2018: fue entonces cuando comenzaron a endurecerse, ya que los participantes del mercado comenzaron a preocuparse por un panorama macroeconómico cada vez más oscuro y la posibilidad de que la Reserva Federal no alivie la respuesta.

La renovada fase de riesgo, junto con condiciones financieras flexibles, ha generado dudas sobre la sostenibilidad de las valoraciones de los activos de riesgo. Hacer un juicio sobre tales asuntos es muy difícil. Aun así, un examen sugiere que la respuesta depende de las evaluaciones de los factores detrás de los rendimientos de los bonos soberanos históricamente bajos, en particular el papel del término prima: la compensación por asumir el riesgo de tener un bono de vencimiento largo en lugar de una secuencia de corto plazo en su -madurez.

Considere las acciones primero. La imagen difiere entre países, y las valoraciones de EE. UU. En particular son considerablemente más altas que en la mayoría de los otros países. Cuando se mide de forma independiente, como a través del popular rendimiento de ganancias ajustado en función del ciclo, las acciones estadounidenses parecen altas según los estándares históricos. Por el contrario, se ven más o menos en línea en comparación con los rendimientos de bonos inusualmente bajos. Pero se ven ricos nuevamente si uno ajusta los rendimientos de los bonos eliminando una estimación del término prima, que de hecho es negativa, algo exclusivo de la experiencia posterior a la crisis. Los signos de alto riesgo, como el nivel muy bajo del VIX y las altas posiciones récord que apuestan a un nuevo descenso, también sugieren indicios de valoraciones estiradas. Una imagen similar se aplica a los bienes raíces comerciales de EE. UU., Donde los precios han sido bastante boyantes.

La evaluación es más sencilla en el caso de la deuda corporativa. En las economías avanzadas, los diferenciales en relación con los rendimientos de los bonos soberanos fueron bajos en términos históricos. La relación típicamente estrecha entre la actividad manufacturera y los diferenciales se rompió este año, ya que la actividad se tambaleó, pero los diferenciales se redujeron aún más. Y todo esto coincidió con signos claros de toma de riesgos, como la fuerte emisión de bonos de alto rendimiento y mayores entradas a fondos especializados en mercados de bonos fronterizos. Al mismo tiempo, las tasas de incumplimiento y las rebajas de calificación recogidas por los emisores de alto rendimiento.

Como los signos de toma de riesgos eran evidentes en los segmentos más destacados del mercado financiero, algo inesperado tuvo lugar en un segmento quizás menos glamoroso pero crítico. El 17 de septiembre, las tasas de recompra de garantías generales durante la noche (Over Night) en Estados Unidos aumentaron al 6%, y se informó que algunas transacciones se produjeron hasta en un 10% en un mercado desordenado. Esto, a su vez, se movió en la misma dirección, pero en menor grado, la tasa de financiación garantizada durante la noche (SOFR), la nueva tasa de referencia y, de una manera más silenciosa, la tasa efectiva de fondos federales: la tasa no garantizada a un día qué bancos y un puñado de otras instituciones comercian entre sí en los Estados Unidos. Las tensiones tuvieron un impacto notable en los segmentos de mercado estrechamente relacionados, en particular el de los swaps de divisas, lo que aumentó la brecha entre el costo de los préstamos y los préstamos en todas las monedas en los mercados de efectivo y derivados, la denominada base de divisas. ¿Por qué ocurrió esto? ¿Y cuál es el significado más amplio?

Las razones de las dislocaciones aún no están del todo claras. Junto con algunos factores temporales, los estructurales parecen haber estado funcionando. Aparentemente, una clave ha sido la combinación de dos fuerzas: por un lado, la alta demanda de financiamiento asegurado (repo) de instituciones financieras no bancarias, como los fondos de cobertura fuertemente involucrados en el apalancamiento de las transacciones de valor relativo; y por otro lado, la falta de voluntad de los cuatro grandes bancos para suministrar el financiamiento, ya que sus reservas de liquidez, especialmente en forma de exceso de reservas con la Reserva Federal, se estaban agotando.

El comportamiento de los cuatro grandes es crítico, ya que recientemente se han convertido en prestamistas marginales del mercado de repos, reemplazando los fondos del mercado monetario. Su falta de voluntad, a su vez, parece reflejar los cambios posteriores a la crisis en las prácticas internas de gestión de riesgos.

La importancia de este evento va mucho más allá de las dislocaciones a corto plazo.

Primero, las dislocaciones sugieren que las operaciones no convencionales posteriores a la crisis de los bancos centrales han dejado una profunda huella en el funcionamiento del mercado. Como se señaló en un informe reciente del Comité de Mercados de los bancos centrales, a medida que los bancos se acostumbran a un período prolongado de exceso de reservas abundantes, retirarlos puede dar lugar a ajustes impredecibles y repentinos en el mercado, es como si un músculo se hubiera atrofiado. De hecho, una característica especial en este número documenta cómo las compras del BCE a gran escala han convertido el mercado de repos de la zona del euro de uno impulsado por las necesidades de financiación a uno impulsado por la demanda de los valores subyacentes, afectando el comportamiento de los tipos de interés.

En segundo lugar, las dislocaciones destacan cómo la creciente participación de los no bancos en los mercados íntimamente vinculados a las transacciones interbancarias, cada vez más en forma de financiamiento garantizado, puede dar lugar a dinámicas de mercado desconocidas. Este desarrollo es especialmente relevante en un momento en que muchos bancos centrales se están preparando para confiar en las tasas garantizadas como la principal tasa de interés de referencia.

Finalmente, las dislocaciones sugieren que los mercados de repos, junto con el mercado de intercambio de divisas más grande, geográficamente mucho más extenso y estrechamente vinculado para el financiamiento en dólares estadounidenses, pueden encontrarse nuevamente en el ojo de la tormenta si surge un estrés financiero en algún momento. El aumento en el intercambio de divisas a corto plazo, que ha explicado gran parte del crecimiento en el volumen de divisas en los últimos tres años, subraya este riesgo. En este contexto, el crecimiento posterior a la crisis en las instituciones financieras no bancarias en general, y en la industria de gestión de activos en particular, puede aumentar la imprevisibilidad de la dinámica del mercado.

Valuaciones de activos más bien estiradas, cambios de alto riesgo y cambios difíciles de leer en el sistema financiero: la mezcla apunta a ciertas vulnerabilidades en los mercados financieros que merecen una gran atención por parte de los participantes del mercado y de los bancos centrales por igual.

Hyun Song Shin

Este número de la Revisión Trimestral tiene un enfoque especial en los mercados de divisas y derivados. Contiene cinco características especiales que presentan los resultados de la última encuesta trienal del Banco Central del BPI sobre los mercados de divisas y derivados de venta libre (OTC). Los artículos utilizan esta fuente única de datos para explorar qué factores impulsaron el reciente crecimiento de estos mercados y qué nos dicen estos factores sobre la evolución de su estructura. Una sexta característica, en "Mercados de derivados FX y OTC a través de la lente de la Encuesta Trienal" de Philip Wooldridge, resume los principales hallazgos.

La encuesta de 2019 reveló que los mercados OTC son más grandes que nunca. Después de una caída en 2016, el comercio de divisas volvió a su tendencia ascendente a largo plazo, subiendo a USD$ 6.6 Trillones por día en abril de 2019. El comercio de derivados de tasas de interés se desvió bruscamente de su tendencia anterior, llegando a USD$ 6.5 Trillones. Para darle una idea de cuán grandes son estos números, las exportaciones mundiales de bienes y servicios fueron menos de USD$ 100 mil millones por día en 2018.

En los mercados de divisas, el dólar estadounidense siguió siendo la moneda dominante. Estaba en un lado del 88% de todos los intercambios. Como se discutió en "Dimensionar los mercados mundiales de divisas" por Andreas Schrimpf y Vladyslav Sushko, el dominio del dólar refleja su importancia como vehículo y moneda de financiación. De hecho, la participación del dólar en los swaps de divisas, que son una forma de préstamo garantizado, fue incluso mayor que su participación en el comercio spot. Los swaps de divisas representaron más de la mitad del aumento en el comercio general de divisas entre las encuestas de 2016 y 2019.

Dicho esto, el comercio de monedas de mercados emergentes creció más rápido que el de las principales monedas. La participación de las monedas de los mercados emergentes en la rotación global de divisas aumentó al 23% en abril de 2019, en comparación con el 19% en 2016 y el 15% en 2013. El renminbi chino fue la moneda de mercado emergente más cotizada y la octava moneda más cotizada a nivel mundial.

Hubo un marcado aumento en el comercio offshore, es decir, el comercio que tiene lugar fuera del país donde se emite la moneda. En "Los mercados offshore impulsan el comercio de monedas de mercados emergentes", Nikhil Patel y Dora Xia muestran que las monedas donde aumentó la importancia relativa del comercio offshore mostraron un mayor crecimiento en el comercio general.

Un mayor comercio offshore condujo a una mayor concentración geográfica en unos pocos centros financieros. En los mercados de divisas, Londres, Nueva York, Singapur y la RAE de Hong Kong aumentaron su participación colectiva en el comercio mundial al 75% en abril de 2019, frente al 71% en 2016 y al 65% en 2010. También en los mercados de derivados de tasas de interés OTC, el comercio fue cada vez más concentrado en unos pocos centros financieros, especialmente en Londres.

La innovación tecnológica, especialmente el aumento en el comercio electrónico y automatizado, fue un factor importante detrás del aumento en el comercio offshore. En "Ejecución de operaciones FX: complejo y altamente fragmentado", Andreas Schrimpf y Vladyslav Sushko explican cómo esta llamada "Electrificación" de las operaciones está remodelando los mercados FX. Facilita el comercio automatizado, en particular el comercio de alta frecuencia. Esto, a su vez, hace que los mercados OTC sean más atractivos para aquellos involucrados en tales estrategias, principalmente los fondos de cobertura y las principales firmas comerciales. Algunas de estas empresas se han expandido al negocio de la creación de mercado, lo que está borrando la distinción entre los segmentos de intermediario y distribuidor-cliente.

El mercado de forwards de FX no entregables es otra ilustración del impacto de la electrificación. Los forwards no entregables generalmente se liquidan en dólares y otras monedas de libre comercio. Por lo tanto, se utilizan para liquidar contratos a plazo en monedas que no son libremente convertibles. Los NDF registraron algunos de los crecimientos más rápidos en la rotación de divisas entre las encuestas de 2016 y 2019, incluso para la rupia india, la rupia indonesia y el peso filipino. En "Los mercados de NDF prosperan gracias a la electrónica", Andreas Schrimpf y Vladyslav Sushko atribuyen gran parte de este crecimiento a la electrónica.

Los mercados de derivados de tasas de interés OTC también están cambiando de corredores de voz a plataformas electrónicas. En "La evolución de los mercados de derivados de tasa de interés OTC", Torsten Ehlers y Bryan Hardy identifican la electrificación como una razón clave por la cual el comercio OTC de derivados de tasa de interés está creciendo más rápido que el comercio de intercambio. Tan recientemente como 2010, los intercambios representaron alrededor del 80% del comercio de derivados de tasas de interés. Su participación ahora se ha reducido a alrededor del 50%.

En particular, la marcada recuperación en el comercio de derivados FX y OTC entre las encuestas de 2016 y 2019 no condujo a un aumento en las exposiciones pendientes. Sin duda, desde 2015, el principal nocional de los derivados OTC pendientes ha tenido una tendencia al alza, y en 2019 alcanzó su nivel más alto desde 2014. Sin embargo, el valor bruto de mercado, una medida más significativa de las cantidades en riesgo, ha tenido una tendencia a la baja desde 2012, y en 2019 estuvo cerca de los mínimos vistos antes de la Gran Crisis Financiera (GFC). Una razón es que gran parte de la negociación adicional se realizó en instrumentos a corto plazo, tales como swaps de divisas a corto plazo y swaps de índices a un día. Estos impulsan el comercio de forma mecánica porque necesitan ser reemplazados con más frecuencia. Otra razón son las reformas, como la compresión y la limpieza.

Las tasas de compensación para los swaps de incumplimiento crediticio y los derivados de tasas de interés OTC aumentaron constantemente después del GFC, y los derivados sujetos a compensación obligatoria ahora están casi completamente compensados. En "Derivados OTC: Aumentan las exposiciones al euro y avanza la compensación central", Sirio Aramonte y Wenqian Huang analizan los incentivos para que los derivados no sujetos a la compensación obligatoria migren a la compensación central.

Un área de preocupación es la liquidación de divisas. En 2019, la Encuesta Trienal se amplió para recopilar información sobre la liquidación de FX por primera vez. A principios de la década de 2000, el establecimiento de CLS, donde las obligaciones de pago se liquidan simultáneamente, y otras iniciativas similares condujeron a una gran reducción en el riesgo de liquidación de divisas. Sin embargo, en "el riesgo de liquidación de divisas sigue siendo significativo", Morten Bech y Henry Holden concluyen que, en los últimos años, el riesgo de liquidación de divisas ha aumentado.

* Las características especiales representan las opiniones de sus autores y no necesariamente las de BIS. Cuando se refiera a las características en sus informes, por favor atribuyalas a los autores y no al BIS.

1 Véase "Funcionamiento del Mercado de Repos de Euros: la Garantía es el Rey" de Angelo Ranaldo, Patrick Schaffner y Kostas Tsatsaronis.

Fuente: Banco para Pagos Internacionales., Periodista Autorizado para el manejo de Información Bajo Embargo (BIS).


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